Hedgefonds-Strategien und ihre Performance - Alexandria - University

 


Im Folgenden wird die Performancemessung wiederholt, nachdem jeweils eine bestimmte Anzahl der höchsten und geringsten Renditen aus der Datenreihe aussortiert wurde. Eine positive Abhängigkeit der Renditen von der Entwicklung der Aktienmarktvolatilität bewirkt dagegen die Optionskomponente.

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Inflationsschutz lässt sich leicht umsetzen Attraktive Dividenden-Aktien Ertragsströme passgenau managen: ETFs auf Dividendenstrategien Diese sind offene Investmentgesellschaften mit variablem Kapital in Form eines Dachfonds mit getrennter Haftung ihrer Teilfonds. Die deutschen ishares Fonds, die in diesem Dokument erwähnt werden, sind Sondervermögen, die dem deutschen Investmentgesetz unterliegen.

Risikohinweise Der Anlagewert sämtlicher ishares Fonds kann Schwankungen unterworfen sein und Anleger erhalten ihren Anlagebetrag möglicherweise nicht zurück. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für die zukünftige Wertentwicklung und bietet keine Garantie für einen Erfolg in der Zukunft.

Anlagerisiken aus Kurs- und Währungsverlusten, aus Zinsänderungen sowie aus erhöhter Volatilität und Marktkonzentration können nicht ausgeschlossen werden. Mit einem unverwechselbaren Geschäftsmodell bietet Barclays Capital Unternehmen, Finanzinstituten, Regierungen und supranationalen Organisationen Lösungen für ihre Bedürfnisse im Bereich der Finanzierung und des Risikomanagements.

Sie stehen in keiner Weise mit ihm in Verbindung. FXI fördert, empfiehlt oder bewirbt dieses Produkt nicht. Diese Produkte wird von ICC weder gefördert, noch empfohlen oder vertrieben. Nihon Keizai Shimbun, Inc. Der ETF wird vom Lizenzgeber weder gefördert, unterstützt, verkauft noch vermarktet und es besteht neben der Lizenzvergabe an den Lizenznehmer keine Verbindung zwischen ihm und dem ETF. Die in dieser Präsentation dargestellten Effekten werden von der SWX Swiss Exchange weder unterstützt, abgetreten, verkauft noch beworben.

Jegliche Haftung ist ausgeschlossen. Dessen Verwendung ist lizenzpflichtig. Die Informationen und der Index dürfen ohne die vorherige Genehmigung von JPMorgan weder kopiert, noch verwendet oder verbreitet werden. Aktiv werden mit passiven Investmemtstrategien 5.

Frankfurter Investmenttag Warren Buffet Wer kein aktiver Investor ist und nur wenige sollten sich daran versuchen - sollte sich an Indexfonds halten. Für den Erwerb bzw. Identifikations-Nummer für Wertpapiere, die an der Börse gehandelt werden. Die irischen ishares Fonds, die in diesem Dokument erwähnt werden, sind Teilfonds der ishares plc beziehungsweise der European.

Exchange Traded Funds Mag. Risikosteuerung durch Diversifikation III. April Dieser konsolidierte vereinfachte Prospekt enthält wichtige Informationen über die Teilfonds die der ishares II. ETF Quarterly Statistics 1. Quartal Im 1. ETF Quarterly Statistics 3. Quartal Im 3. ETF Quarterly Statistics 4. December 0, sofern nicht anders angegeben. Kennedy, L Luxemburg R. ETF Quarterly Statistics 2. Quartal Im 2. September 0, sofern nicht anders angegeben.

April Xetra war erster europäischer. Zukunftsforum Finanzen Wo geht es mit den Zinsen hin? Welche Alternativen gibt es? Vortrag von Gottfried Heller am Liquidität Valor Sub-Anlagekategorie des Whrg. Quartal Die Schweizer Börse erzielte im 3. ETFs und aktives Management ein perfektes Zusammenspiel: September 1 Fehler bei Fondssteuerbuchhaltung durch State Street betreffen eine Reihe in Deutschland domizilierter börsennotierter.

Holger Bahr, Leiter Volkswirtschaft 1. Citadel Man Group Fortress. Quartal Die Schweizer Börse erzielte im 2. Funktionsweise und Handel von ETFs. Asset Allokation im aktuellen Marktumfeld Mag. Bundesverband Deutscher Banken , S. Als Grund für das weiterhin hohe Marktvolumen lässt sich insbesondere der Liquiditätsvorteil der börsennotierten Zertifikate anführen. Lhabitant , S. Zum einen bewirken die Instrumente nicht zwingend eine Erhöhung des Risikos.

Zum anderen sind die beschriebenen Instrumente bei weitem nicht bei allen Hedgefonds Bestandteil der Strategie. Von daher müssen Hedgefonds nicht zwingend spekulativer als traditionelle Investmentfonds sein. Bei einem Leerverkaufs werden Wertpapiere von einem Dritten ausgeliehen und sofort am Markt verkauft. Bei einem Kursrückgang der entliehenen Wertpapiere können diese zu einem günstigeren Preis zurückgekauft werden. Sofern die Preisdifferenz die Kosten des Leerverkauf übersteigt, kann der Leerverkäufer einen Gewinn erzielen.

Aufbau und Abbau einer Leerverkaufsposition Ein Leerverkauf setzt sich aus vier Rechtsgeschäften zusammen. Zusätzlich müssen für die Wertpapiere Sicherheiten hinterlegt werden. In der Regel sind zwischen dem Entleiher und dem Verleiher weitere Institutionen wie beispielsweise Banken zwischengeschaltet. Nachdem der Leerverkäufer die Aktien vom Verleiher erhalten hat, werden die geliehenen Aktien am Markt verkauft. Nach Abschluss dieser beiden Transaktionen ist die Short Position aufgebaut.

Um die eingegangene Position zu einem späteren Zeitpunkt wieder abzubauen, muss der Leerverkäufer die geliehenen Aktien am Markt zurückkaufen und dem Verleiher zurückgeben. Dafür entrichtet er am Markt den Kaufpreis der Aktien und erhält vom Verleiher seine Sicherheiten zurück.

Nach Abschluss dieser beiden Rechtsgeschäfte ist die Short Position aufgelöst. Wie bereits erwähnt erzielt der Short Seller dann einen Gewinn, wenn der Aktienkurs zwischen dem Leerverkauf und dem Rückkauf gefallen ist und die sich daraus ergebende Differenz die Kosten der Wertpapierleihe übersteigt. Beide Strategien weisen jedoch einen wichtigen Unterschied hinsichtlich ihres Risikos auf: Bei der Long-Strategie ist das Gewinnpotenzial unbegrenzt, während das Verlustpotenzial auf den Totalverlust des eingesetzten Kapitals beschränkt ist.

Dagegen ist das Gewinnpotenzial der Short-Strategie begrenzt, während grundsätzlich ein unbegrenztes Verlustpotenzial besteht. Damit ist der Leerverkauf prinzipiell riskanter als der Kauf eines Wertpapiers. Ein weiterer Unterschied zur Long-Strategie besteht darin, dass bei der ShortStrategie Sicherheiten zu hinterlegen sind, die der Leerverkäufer während des Leihgeschäfts dem Verleiher zur Verfügung stellen muss.

Sofern der Wert der hinterlegten Sicherheiten eine bestimmte Grenze unterschreitet, ist der Leerverkäufer zu einem Nachschuss verpflichtet. Von daher besteht beim Leerverkauf ein zusätzliches Liquiditätsrisiko. Hedgefonds können zur Ausnutzung des Leverage-Effekts Fremdkapital aufnehmen. Unter dem Leverage-Effekt wird die Hebelwirkung des Verschuldungsgrads auf die Eigenkapitalrentabilität verstanden. Der Leverage-Effekt kann indes auch negative Auswirkungen auf die Eigenkapitalrentabilität haben.

Insofern geht beim Leverage-Effekt ein höheres Chancenpotenzial mit einem höheren Risiko einher. Die Variation des Verschuldungsgrads beinhaltet damit sowohl die Chance der Erhöhung als auch das Risiko der Verringerung der Rentabilität des Eigenkapitals.

Auch der Einsatz von Fremdkapital gehört nicht bei allen Hedgefonds zur Strategie. Unter dem Begriff Derivate werden alle Finanzinstrumente zusammengefasst, deren Preis aus der Wertentwicklung eines zugrunde liegenden Basiswerts zum Beispiel Wertpapiere, Güter oder Indizes abgeleitet wird.

Bei Termingeschäften fallen im Gegensatz zu Kassageschäften Vertragsabschluss und -erfüllung zeitlich auseinander. Je nachdem, ob einer der Vertragspartner ein Wahlrecht bezüglich der Ausübung des Vertrags hat, lassen sich unbedingte und bedingte Termingeschäfte unterscheiden. Zu den unbedingten Termingeschäften zählen Forwards und Futures.

Bei diesen besteht kein Wahlrecht hinsichtlich der Erfüllung des Vertrags. Forwards sind individuell vereinbarte, nicht börsengehandelte Kontrakte, während Futures standardisierte, börsengehandelte Termingeschäfte darstellen. Beide Instrumente werden von Hedgefonds eingesetzt. Bedingte Termingeschäfte werden auch als Optionen bezeichnet. Bei bedingten Termingeschäften werden ebenfalls individuelle und standardisierte Verträge unterschieden.

So genannte Traded Options sind standardisiert und börsengehandelt, während Over The Counter Options individuell ausgestaltete und nicht börsengehandelte Verträge darstellen. Je nachdem, ob der Käufer der Option den Vertragsgegenstand kaufen oder verkaufen möchte, werden Kauf- so genannter Call und Verkaufsoptionen so genannter Put unterschieden. Der Käufer eines Calls Puts kann also auf steigende fallende Aktienkurse spekulieren.

Demgegenüber erwartet der Verkäufer eines Calls Puts konstante beziehungsweise fallende steigende Kurse. Während diese grundlegenden Handelsstrategien mit Optionen noch recht einfach nachvollzogen werden können, lassen sich durch Kombinationen verschiedener Optionen zum Beispiel mit verschiedenen Laufzeiten, Basispreisen oder Handelspositionen komplexe Handelsstrategien synthetisch produzieren. Dies ist bei Hedgefonds sehr häufig der Fall. Derivate können grundsätzlich sowohl zu Absicherungs- als auch zu Spekulationszwecken eingesetzt werden.

Ein direkter Einfluss von Hedgefonds auf die Preisbildung und die Marktverfassung wird in der Regel abgelehnt. Dem steht allerdings eine liquiditätssteigernde und eine stabilisierende Wirkung von Hedgefonds 92 93 94 95 Vgl.

Deutsche Bundesbank , S. Eine eindeutige Aussage bezüglich des Einfluss von Hedgefonds auf die Finanzmärkten ist damit nicht möglich. Aufgrund der zahlreichen Verknüpfungen mit diversen Akteuren an den internationalen Finanzmärkten, kann eine Insolvenz eine Kettenreaktion auslösen, die dann auch für die Stabilität anderer Institutionen eine Gefahr darstellt.

Das Urteil eines generell negativen Einfluss von Hedgefonds auf die Stabilität des Finanzsystems ist jedoch abzulehnen. Zudem wird gezeigt, welche Systematisierung in welchem Umfang in Wissenschaft und Praxis eingesetzt wird.

Analysiert wird das so genannte Stub Trading, das in Abschnitt 3. Es werden sowohl Konstruktion und Performance dieser Investmentstrategie als auch mögliche Erklärungsansätze für die zugehörige Fehlbewertung aufgezeigt. Dabei sind Hedgefonds weder auf eine bestimmte Assetklasse noch auf eine bestimmte Investmentstrategie festgelegt. Dementsprechend stellt die hohe Flexibilität das wichtigste Merkmal von Hedgefonds dar.

Durch diese zahlreichen Gestaltungsmöglichkeiten haben sich sehr viele HedgefondsStrategien entwickelt, die schwer miteinander vergleichbar sind. Dennoch existieren viele Ansätze, um Hedgefonds nach ihrer Anlagestrategie zu kategorisieren. Die Ansätze werden vor allem durch die Anbieter von Hedgefonds-Daten geprägt. Ein Hedgefonds, der seine Wertentwicklung an eine Datenbank berichten möchte, muss sich einer dieser Strategiegruppen zuordnen. Die von den Datenanbietern vorgegebenen Strategien unterscheiden sich dabei deutlich voneinander.

Jedoch sind die meisten Systematisierungsansätze nicht konsistent und bilden auf verschiedenen Merkmalen beruhende Obergruppen, was zu schwer nachvollziehbaren Aggregationen führt. Zwar finden sich zahlreiche Studien, die einzelne Strategieindizes verwenden, aber keine dieser Studien beschreibt detailliert, was sich hinter den einzelnen Strategien verbirgt.

Für eine Auseinandersetzung mit den Strategien der Hedgefonds erscheint daher eine Gegenüberstellung der Strategieklassifikationen und eine Übersicht über verschiedene Strategiegruppen sinnvoll. Dazu werden zunächst in Abschnitt 3. Dann wird analysiert, welche Einteilung sich in Wissenschaft und Praxis zunehmend durchsetzt.

Dabei steht neben der Funktionsweise jeder Strategie insbesondere eine strategiespezifische Risikofaktorenanalyse im Zentrum der Betrachtung. Dachine , S. Jeder Ansatz stellt die Gesamtheit aller Hedgefonds aus einem bestimmten Blickwinkel dar. Drei Gruppen der Systematisierung lassen sich dabei unterscheiden: In der ersten Gruppe werden Hedgefonds nach einem Kriterium eingeteilt. Die zweite Gruppe verwendet mehrdimensionale Ansätze, teilt Hedgefonds also nach mehreren Kriterien ein.

In der dritten Gruppe wird keine Einteilung vorgenommen, sondern es werden eine Vielzahl von Strategien ungruppiert nebeneinander gestellt. Mit zunehmendem Risiko in Form der Volatilität der Renditen werden marktneutrale, ereignisgetriebene und opportunistische Strategien unterschieden.

Sie unterscheiden zum einen nicht marktorientierte Strategien, die unabhängig von der Entwicklung bestimmter Märkte positive Renditen erzielen wollen. Zum anderen werden marktorientierte Strategien definiert, die versuchen, von bestimmten Marktbewegungen zu profitieren und von der Gesamtmarktentwicklung abhängig sind. Multi Strategy stellt eine Mischung verschiedener Strategien dar, während Managed Futures nicht zur Gruppe der Hedgefonds zu zählen sind.

Cottier verwendet ebenfalls einen mehrdimensionalen Ansatz. Eine mehrdimensionale Kategorisierung führt allerdings zu einer sehr weit aufgefächerten Aufteilung in eine Vielzahl verschiedener Strategien.

Vielen Ansätzen mangelt es an einem eindeutigen Einteilungskriterium, so dass sich wenig konsistente, auf verschiedenen Merkmalen beruhende Obergruppen ergeben. Oft wird auch gänzlich auf eine Einteilung verzichtet.

Stattdessen werden einzelne Hedgefonds-Strategien ungruppiert nebeneinander gestellt. Diese Vorgehensweise bildet die dritte Gruppe der Einteilung von Hedgefonds. Daher stellt sich die Hedgefonds-Branche für die Investoren relativ unstrukturiert und intransparent dar.

Demgegenüber ist es Ziel dieses Abschnitts, eine bestimmte Systematisierung vorzustellen und darauf aufbauend Einblicke in einzelne Investmentstrategien zu geben. Anstatt auf Basis Vgl. Des Weiteren sind die Ansätze von Tuna http: Ineichen , S. Die Autoren haben mittels einer Umfrage die Verbreitung verschiedener Einteilungsmöglichkeiten in der Praxis erhoben.

In diesen sind insgesamt 13 verschiedene Konzepte zur Einteilung von Hedgefonds enthalten. Zu den sonstigen Klassifikationen werden auch Publikationen gezählt, in denen lediglich einige wichtige Strategien nebeneinander gestellt und erläutert werden. Die Untersuchung spiegelt damit die Heterogenität der HedgefondsBranche deutlich wider. Während Dabei wurden sowohl solche Quellen einbezogen, die explizit eine Einteilung in verschiedene Strategien vornehmen als auch solche, die eine bestimmte Datenbasis auswerten und damit implizit einer bestimmten Einteilung folgen zum Beispiel bei CSFB die zugrunde liegende CSFB-Datenbank.

Die Auswertung der Studien ist in Anhang A dargestellt. Dementsprechend wird im folgenden Abschnitt 3. Das Marktrisiko wird durch das Eingehen gegenläufiger Positionen weitgehend beseitigt. Sie sind also auf absolute Renditeziele ausgerichtet. Die Volatilität der Renditen ist grundsätzlich sehr gering. Die Convertible Arbitrage legt dagegen einen Schwerpunkt auf den Wandelanleihenmarkt. Gleichzeitig wird ein systematisches Risiko Beta von null hinsichtlich derjenigen Märkte und Branchen, in denen der Fonds investiert, angestrebt.

Dementsprechend kann hierunter beispielsweise das Aktienmarktrisiko Beta-Faktor gegenüber einem bestimmten Marktindex oder auch das Zinsänderungsrisiko Duration gegenüber einem bestimmten Zinstitel verstanden werden.

Single , S. Zunächst werden mit Hilfe eines Bewertungsmodells subjektive Fehlbewertungen identifiziert. Da der Zeitraum bis zur Konvergenz sehr lang sein kann, finden sich bei marktneutralen Hedgefonds in der Regel lange Mindesthaltedauern von bis zu drei Jahren. Um sich vor Nachahmern zu schützen, unterliegen das eingesetzte Bewertungsmodell und die eingegangenen Positionen in der Regel der Geheimhaltung.

Dazu werden zunächst die monatlichen Renditen der Strategieindizes im Zeitraum von Januar bis Dezember analysiert. Signer , S. Aufgrund der deutlich längeren Zeitreihe werden im Folgenden allerdings die Indizes, die sowohl geschlossene als auch offene Fonds beinhalten, betrachtet.

Es wird das arithmetische Mittel diskreter Renditen betrachtet, um diese Daten an späterer Stelle als Inputparameter in der Portfoliooptimierung Abschnitt 4. Die Frage der Berechnung des arithmetischen oder des geometrischen Durchschnitts sowie stetiger oder diskreter Renditen wird in der Literatur kontrovers diskutiert. Die Renditen wurden jeweils zum Monatsende ermittelt.

Darüber hinaus finden sich in Spalte 11 Angaben zum Einsatz von Fremdkapital Leverage in der jeweiligen Strategiegruppe. Von daher wird ein US-amerikanischer Investor betrachtet. Die Indexdaten wurden der Datastream-Datenbank entnommen. Zur Einstufung des Aktienmarktrisikos wird neben der Sensitivität des Fondspreises bezüglich einer Veränderung des Aktienkurses auch die Sensitivität des Fondspreises bezüglich einer Veränderung der Aktienkursvolatilität Vola betrachtet. Letzteres wird in Klammern erfasst.

Bei der Einschätzung der Sensitivitäten gegenüber Aktienkursen und Zinsen Spalte 6 und 7 sind insbesondere auch die Korrelationen in Spalte 4 und 5 zu berücksichtigen.

Special Situations wird als Risk Arbitrage aufgefasst. Der Begriff der Arbitrage ist bei marktneutralen Strategien jedoch irreführend, denn es wird keine Arbitrage im Sinne einer risikolosen Gewinnmöglichkeit verfolgt. Vielmehr handelt es sich um eine gezielte Spekulation auf eine Änderung bestimmter finanzwirtschaftlicher Parameter zum Beispiel der Zinsstrukturkurve oder des Credit Spread. Es findet jedoch eine deutliche Reduktion des Marktpreisrisikos statt, wenn bestimmte Risikoarten, wie beispielsweise das Zinsänderungsrisiko, durch das Eingehen gegenläufiger Positionen weitgehend beseitigt werden.

Des Weiteren versuchen sämtliche Strategien subjektive Fehlbewertungen zwischen ähnlichen Finanzinstrumenten auszunutzen. Jede Strategie konzentriert sich auf den Bereich des Kapitalmarkts, in dem der einzelne Hedgefonds-Manager über gute Kenntnisse und Informationsquellen verfügt.

Aufgrund dieser Spezialisierung sind Hedgefonds-Manager im Vergleich zu einem durchschnittlichen Investor grundsätzlich besser informiert und weisen Wettbewerbsvorteile auf. Es werden häufig Umschichtungen vorgenommen, um mehrere Risikoquellen gleichzeitig zu eliminieren. Aus diesem Grund sind die Wertpapierportfolios marktneutraler Strategien sehr komplex. Daher lassen sich unter dem Begriff der Fixed Income Arbitrage zahlreiche Investmentstrategien einordnen.

Anleihenart , die Yield Curve Arbitrage Schwerpunkt: Zinssatz , die Credit Spread Arbitrage Schwerpunkt: Bonität sowie die Kapitalstruktur-Arbitrage Schwerpunkt: MBS enthalten neben einer festverzinslichen Komponente eine Rückzahlungsoption, die schwer zu bewerten und abzusichern ist. Durch Inkaufnahme dieses höheren Risikos soll die unterschiedliche Verzinsung beider Anleihen vereinnahmt werden. Die Zinsstrukturkurve beschreibt die Relationen zwischen den Renditen festverzinslicher Wertpapiere unterschiedlicher Laufzeiten.

Bei der Volatility Arbitrage geht es um einen Vergleich der impliziten Volatilität verschiedener Optionen eines Emittenten. Viegas , S. Bei der Yield Curve Arbitrage werden Long- und Short-Positionen an verschiedenen Punkten beziehungsweise Laufzeiten der Zinsstrukturkurve eingegangen, um von Verschiebungen der Zinsstruktur zu profitieren.

Zum Beispiel kann durch den gleichzeitigen Leerverkauf von Anleihen guter Bonität und Kauf von Anleihen schlechter Bonität auf eine Verringerung der Renditeunterschiede zwischen diesen Wertpapieren gesetzt werden. Entgegen den Erwartungen kam es dann im Zuge der Russlandkrise nicht zu einer Verringerung, sondern zu einer starken Ausweitung der Renditeunterschiede, die zum Zusammenbruch des Fonds führte.

Gegenstand der Kapitalstruktur-Arbitrage sind unterschiedliche festverzinsliche Wertpapiere des gleichen Emittenten. Dabei werden beispielsweise ältere Anleihen gekauft und neu emittierte Anleihen des gleichen Emittenten leerverkauft. Begründet wird dies mit der höheren Liquidität der neuen Anleihen. Allerdings sind beide Anleihen — abgesehen von einer unterschiedlichen Duration — identisch.

Hedgefonds versuchen durch einen Leerverkauf der jüngeren Anleihen bei gleichzeitigem Kauf der älteren Anleihen diese Preisunterschiede zu vereinnahmen. Bei jeder Sub-Strategie der Fixed Income Arbitrage liegt eine positive oder negative Sensitivität hinsichtlich der Änderung eines zinsbezogenen Parameters vor. Beispielsweise spekulieren Hedgefonds bei der Credit Spread Arbitrage je nach Positionierung entweder auf eine Verringerung oder eine Erhöhung der Renditeunterschiede zwischen Wertpapieren unterschiedlicher Bonität.

Eine Wandelanleihe ist eine festverzinsliche Anleihe, die eine Umtauschoption in Aktien des Emittenten enthält. Dementsprechend setzt sich die Wandelanleihe aus einer Anleihenkomponente und einer Kaufoption zusammen, die jeweils separat bewertet werden können. Ausgehend von einem Aktienkurs von null verhält sich die Wandelanleihe im ersten Bereich zunächst wie ein Junk Bond.

Die Option hat hier keinen Wert und die Kuponanleihe verliert mit abnehmendem Aktienkurs aufgrund der erhöhten Ausfallwahrscheinlichkeit zunehmend an Wert. Im zweiten Bereich verhält sich die Wandelanleihe wie eine normale Kuponanleihe. Erst im dritten Bereich kommt die Optionskomponente zum Tragen.

Der Wert der Option nimmt allerdings zunächst unterproportional zur Steigerung des Aktienkurses zu. Im dritten Bereich wird von Vgl. Tomlinson , S. Der Wert der Wandelanleihe ergibt sich als der Barwert der zukünftigen Zahlungen.

Die Sensitivität des Wandelanleihenkurses bezüglich des Aktienkurses wird in der Optionspreisterminologie als Delta bezeichnet. Bei der Durchführung der Convertible Arbitrage werden Aktien des Emittenten entsprechend der aus dem Delta abgeleiteten Hedge-Ratio leerverkauft, um so das Aktienmarktrisiko zu eliminieren. Bei zunehmendem Aktienkurs wird dann erwartet, dass die Kursgewinne der Wandelanleihe sowie die Kuponzahlung die Verluste aus der Short-Position in der Aktie überkompensieren.

Bei fallenden Aktienkursen sollen dagegen die Gewinne aus der Short-Position sowie die Kuponzahlung oberhalb der Kursverluste der Wandelanleihe liegen. Empirische Untersuchungen zeigen, dass Wandelanleihen zum Beispiel aufgrund ihrer komplexen Bewertung und geringen Markttransparenz oft unter ihrem theoretisch fairen Wert notieren.

Beispielsweise können Wandelanleihen ein Recht für den Emittenten enthalten, die Wandlungsmöglichkeit unter bestimmten Bedingungen zurückzuziehen. Die Anleihenkomponente bewirkt eine positive Abhängigkeit der Performance sowohl von Zinsänderungen als auch von der Bonität. Eine positive Abhängigkeit der Renditen von der Entwicklung der Aktienmarktvolatilität bewirkt dagegen die Optionskomponente. Calamos , S. Um diese zu identifizieren, werden neben der Fundamentalanalyse insbesondere statistische Modelle eingesetzt.

Diese Hedgefonds-Manager können daher gut mit traditionellen Aktienfonds-Managern verglichen werden. Im Gegensatz zu traditionellen Fonds-Managern haben sie allerdings die Möglichkeit Aktien, die sie für überteuert halten, leer zu verkaufen.

Damit können sie gegebenenfalls auch von sinkenden Aktienmärkten profitieren. Im Unterschied zur Fundamental Arbitrage erfolgt die Aktienauswahl bei der Statistical Arbitrage computergesteuert auf der Grundlage statistischer Modelle.

Statistische ArbitrageStrategien basieren auf der Annahme, dass Preisunterschiede zwischen ähnlich strukturierten Portfolios kurzfristig beseitigt werden. Darauf aufbauend werden automatisiert Long- und Short-Positionen in Aktien und zugehörigen Derivaten eingegangen.

Ein Gewinn wird erzielt, wenn die vom Modell ermittelte Ungleichheit tatsächlich beseitigt wird. Die Portfolios werden in der Regel bereits innerhalb weniger Stunden wieder umgestellt. Beliossi , S. Dabei wird ein Portfolio von Aktien, die in einem bestimmten Index zusammengefasst sind, gekauft und gleichzeitig ein Future-Kontrakt auf diesen Index verkauft. Insbesondere bei marktengen, wenig liquiden Wertpapieren kann dieses hohe Volumen marktbeeinflussend wirken und damit der eigenen Strategie zuwiderlaufen.

Sie funktioniert also insbesondere in stark schwankenden Märkten. Wegen der Komplexität der Portfolios ist die Abhängigkeit von solchen Systemen bei der statistischen Arbitrage deutlich höher als bei anderen Hedgefonds-Strategien oder traditionellen Investmentfonds.

Auch das Fondsmanagement und seine Fähigkeiten bilden einen kritischen Erfolgsfaktor für die HedgefondsPerformance. Dies trifft hier jedoch weniger die statistische Arbitrage, sondern vielmehr die vom subjektiven Urteil des Fonds-Managers gesteuerte fundamentale Arbitrage. Dazu gehören zum Beispiel Insolvenzen, Restrukturie Vgl. Die Renditen dieser Hedgefonds sind volatiler als die Renditen marktneutraler Hedgefonds.

Risk Arbitrage umfasst neben Spekulationen bei Unternehmensübernahmen zahlreiche weitere besondere Unternehmensereignisse, die Investitionsmöglichkeiten für ereignisgetriebene Hedgefonds bieten. Die Unsicherheit bezüglich des Ausgangs eines Ereignisses zum Beispiel eines Übernahmeversuchs stellt die Grundlage für ereignisgetriebene Investitionen dar. Hedgefonds-Manager versuchen zunächst, den Ausgang dieses Ereignisses korrekt zu antizipieren.

Dafür ist zum einen ein umfangreiches Wissen über die Bewertung von Wertpapieren in besonderen Situationen wie Übernahmeversuche und zum anderen der schnelle und sichere Zugang zu Informationen über bevorstehende Ereignisse von Bedeutung.

Daher haben sich Manager dieser Strategie auf bestimmte Branchen spezialisiert, in denen sie über besondere Kenntnisse und Fähigkeiten sowie über besonders gute Informationsquellen verfügen. Die Tabelle ist analog zur Tabelle 3. Die Ausführungen in der Tabelle 3. Ereignisgetriebene Hedgefonds-Strategien Sowohl die erste Ankündigung als auch das Eintreten des Ereignisses, auf das spekuliert wird, sind zumeist mit starken Kurssprüngen der zugehörigen Wertpapiere verbunden.

Im Gegensatz zu marktneutralen Strategien verhalten sich ereignisgetriebene Strategien jedoch nicht unabhängig von der Marktentwicklung. Die Korrelationen zwischen den Renditen ereignisgetriebener Strategien und denen von Aktienmärkten sind im Vergleich zu marktneutralen Strategien mit 0,55 beziehungsweise 0,45 wesentlich höher, die Korrelationen gegenüber den Renditen von Anleihenmärkten sind dagegen mit 0,03 beziehungsweise -0,07 sehr gering.

Das Eintreten aber auch die Häufigkeit der Ereignisse, auf die spekuliert wird, können eng mit der allgemeinen Wirtschaftslage, welche sich wiederum in der Entwicklung der Aktienmärkte widerspiegelt, zusammenhängen. Zum Beispiel werden vor allem in Boomphasen zahlreiche Unternehmensübernahmen erfolgreich durchgeführt, während sich in Rezessionsphasen viele Not leidende Unternehmen finden.

Dementsprechend besteht bei ereignisgetriebenen Hedgefonds ein Zusammenhang zwischen der Konjunkturlage und der Anzahl sowie dem Erfolg der Investitionsmöglichkeiten. Dies könnte eine mögliche Erklärung für eine höhere Korrelation ereignisgetriebener Strategien gegenüber Aktienmärkten sein. Der Einsatz von Fremdkapital ist bei ereignisgetriebenen Strategien hingegen deutlich weniger verbreitet als bei marktneutralen Strategien.

Dann wird ein zeitnahes Ereignis gesucht, das die Haltung des Markts gegenüber dem Wertpapier verändern wird. Erscheint die Relation aus der ermittelten Diskrepanz und dem Anlagehorizont attraktiv, wird investiert.

Dabei kommen sowohl Eigen- als auch Fremdkapitaltitel des Unternehmens in Frage. Es wird auf eine Fortführung der Unternehmenstätigkeit spekuliert.

Der Abwärtstrend wird dabei durch Verkäufe institutioneller Investoren, von denen viele nicht in Wertpapiere mit einem niedrigen Rating unterhalb des investment grade investieren dürfen, verstärkt.

Dem steht allerdings die Gefahr des Totalverlusts gegenüber, wenn sich der Manager in seiner Einschätzung irrt. Hedgefonds treten entweder als aktiver oder als passiver Investor in dem Not leidenden Unternehmen auf. Nehmen sie eine aktive Rolle ein, greifen sie selbst in die Restrukturierung des Unternehmens ein. Nehmen Hedgefonds-Investoren dagegen eine passive Rolle ein, greifen sie nicht in die Geschäftspolitik des betreffenden Unternehmens ein, sondern treten lediglich als Finanzinvestor auf.

Hedgefonds, die in Distressed Securities investieren, erfüllen eine wichtige gesamtwirtschaftliche Funktion. Oftmals bieten Hedgefonds die einzige Finanzierungsmöglichkeit für Not leidende Unternehmen, so dass erst durch Hedgefonds eine Fortführung der Unternehmenstätigkeit möglich wird. Als Investoren in Eigen- und Fremdkapitaltitel hängen die Renditen dieser Hedgefonds positiv von der Entwicklung der Aktienmärkte, der Anleihenmärkte sowie von der Bonität der Not leidenden Unternehmen ab.

Zum anderen werden dieser Strategie Spekulationen auf weitere besondere Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens zugeordnet so genannte Other Special Situations.

Dazu werden gleichzeitig Aktien des Übernahmekandidaten gekauft und Aktien des übernehmenden Unternehmens leerverkauft. Somit wird auf die Realisation der Übernahme spekuliert. Demzufolge lassen sich innerhalb der Strategie zwei Untergruppen unterscheiden: Die erste Gruppe tätigt ihre Investitionen bereits auf Basis von Gerüchten, also vor Ankündigung eines Übernahmevorhabens. Die zweite Gruppe investiert dagegen erst, wenn eine Übernahme bereits angekündigt ist. Jedoch bieten sich auch nach dieser Ankündigung Spekulationsmöglichkeiten, da der Kurs des Übernahmekandidaten zwischen der Ankündigung und dem Vollzug einer Übernahme in der Regel mit einem Kursabschlag gegenüber dem Angebotspreis gehandelt wird.

Die Differenz zwischen dem aktuellen Wertpapierkurs und dem Angebotspreis versucht die zweite Gruppe der Merger Arbitrage-Hedgefonds zu vereinnahmen. HedgefondsManager versuchen durch intensive Nachforschungen das Ereignisrisiko zu schätzen und stellen dies dem Kursabschlag gegenüber.

Je nachdem, ob der Kursabschlag zu hoch oder zu niedrig erscheint, kommt der Kauf oder der Leerverkauf des Übernahmekandidaten in Betracht. Folglich ist auch bei dieser Strategie ein guter Zugang zu Informationen von entscheidender Bedeutung. Das Ereignisrisiko kann allerdings durch Investition in verschiedene Unternehmensübernahmen diversifiziert werden. Dazu gehören beispielsweise die Neuordnung eines Aktienindexes, die Abspaltung von Unternehmensteilen und die Ankündigung eines Aktienrückkaufs.

Empirischen Untersuchungen zufolge geht die Aufnahme in einen Index mit positiven und die Entnahme mit negativen abnormalen Renditen einher. Die Aufnahmekandidaten werden dann gekauft und die Entnahmekandidaten leerverkauft. Trifft die Prognose zu, werden sowohl die positiven als auch die negativen Überrenditen vereinnahmt und der Hedgefonds erzielt einen Gewinn. Bei Abspaltungen von Unternehmensteilen oder dem Erwerb von Beteiligungen treten gelegentlich Situationen auf, in denen der Marktwert der Aktien einer Muttergesellschaft geringer als der Marktwert der Aktien ihrer börsengehandelten Beteiligungen ist.

Ein Gewinn wird erzielt, wenn sich die Preisrelationen wieder annähern. Diese Strategie wird ausführlich im folgenden Abschnitt 3. Auch Aktienrückkäufe bieten Investitionsmöglichkeiten für Hedgefonds. Hier gibt es ebenfalls Belege für signifikante Überrenditen am US-amerikanischen und deutschen Aktienmarkt, die sowohl mit der Ankündigung als auch der Durchführung eines Rückkaufs einhergehen. Sämtliche Formen der Risk Arbitrage funktionieren insbesondere in sehr volatilen Wertpapiermärkten.

Bei marktengen, wenig liquiden Wertpapieren ist der Aufbau entsprechender Positionen dagegen deutlich schwieriger.

Folglich muss eine Analyse der rechtlichen Situation in die Planung der Merger Arbitrage mit eingehen. Im Gegensatz zu marktneutralen und ereignisgetriebenen Hedgefonds-Strategien versuchen opportunistisch ausgerichtete Hedgefonds von bestimmten Marktbewegungen zu profitieren.

Der Erfolg der opportunistischen Strategien hängt hauptsächlich von der Fähigkeit des Hedgefonds-Managers ab, die Marktbewegung korrekt zu antizipieren. Vielmehr versuchen opportunistische Hedgefonds-Manager Entwicklungen vorherzusehen und von andauernden Trends sowie damit verbundenen starken Preisbewegungen zu profitieren. Dementsprechend weisen die Renditen dieser Strategien die höchste Volatilität der drei Strategiegruppen auf.

Darüber hinaus finden sich innerhalb der opportunistischen Strategien jedoch nur wenige Gemeinsamkeiten, sondern es handelt sich um eine sehr heterogene Strategiegruppe. Dies verdeutlicht Tabelle 3.

Eine allgemeingültige Aussage über die Korrelationen der opportunistischen Strategien kann, anders als bei den marktneutralen und ereignisgetriebenen Strategien, damit nicht getroffen werden. Diese Manager analysieren beispielsweise Änderungen der Wirtschaftsprognosen oder die Auswirkungen von politischen Ereignissen auf die Wirtschaft einzelner Länder.

Die Portfolios der Global Macro-Hedgefonds sind im Gegensatz zu den meisten anderen Hedgefonds sehr einfach konstruiert. Dabei werden vor dem Hintergrund einer langjährigen Niedrigzinsphase in Japan Geldmarktinstrumente dieses Landes leerverkauft und die dadurch erlangten Mittel beispielsweise in höher verzinste US Treasury Bills angelegt.

Diese Länder versuchen oft entgegen den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen einen festen Wechselkurs aufrechtzuerhalten. Dies hat vor allem zwei Gründe: Obwohl es nur eine vergleichsweise geringe Anzahl dieser Fonds gibt, nehmen sie aufgrund ihres verwalteten Volumens von in der Regel mehr als einer Milliarde USD pro Fonds eine bedeutende Stellung innerhalb der Hedgefonds-Branche ein. Dabei wird das Investitionsvolumen durch den Einsatz von Fremdkapital zusätzlich erhöht.

Zweitens ge- Vgl. Oftmals werden sie in diesem Zusammenhang auch als Unruhestifter betrachtet, insbesondere wenn sie gegen Währungen wirtschaftlich schwacher Länder antreten. Obwohl andere Hedgefonds-Strategien nicht per se in ihrer Flexibilität eingeschränkt werden, nehmen diese in der Regel eine Schwerpunktsetzung — beispielsweise auf eine bestimmte Anlageklasse — vor. Global Macro-Hedgefonds investieren dagegen weltweit in sämtliche Assetklassen. Beschränkungen hinsichtlich bestimmter Branchen oder Marktsegmente werden nicht vorgenommen.

Aus diesem Grund ist auch eine eindeutige Risikofaktorenanalyse nicht möglich. Je nachdem, welche Positionen der Fonds eingeht, können das Aktienmarktrisiko, das Zinsänderungsrisiko, das Kreditrisiko oder andere Risikofaktoren beispielsweise das Währungsrisiko im Zentrum stehen.

Daher weist diese Strategie hohe negative Korrelationen mit den Aktienmärkten auf. Vor allem diese Eigenschaft macht sie als Diversifikationselement in Portfolios traditioneller Investments grundsätzlich interessant. Dies bedeutet, dass sie in steigenden Märkten die Short-Positionen reduzieren und stattdessen in Geldmarktinstrumente investieren.

Demgegenüber halten sie in fallenden Märkten sehr viele Short-Positionen und wenige Geldmarktinstrumente, um möglichst breit von fallenden Märkten zu profitieren. Da Leerverkaufsgebühren am Zinsniveau bemessen werden, besteht zusätzlich eine negative Sensitivität hinsichtlich Zinsänderungen. Die Liquidität der Märkte ist ebenfalls von Bedeutung, da Leerverkäufe in der Regel nur in liquiden Märkten möglich sind.

Schwierigkeiten bekommen Short-Manager dagegen vor allem in Zeiten anhaltend steigender Aktienmärkte, da dann nur wenige Leerverkäufe erfolgreich durchgeführt werden können. Es wird in Aktien oder Anleihen solcher Länder investiert, für die insgesamt eine positive wirtschaftliche Entwicklung erwartet wird. Leerverkäufe und der Einsatz von Derivaten sind in diesen Ländern selten möglich. Im Allgemeinen handelt es sich um eine reine Buy-and-Hold-Strategie. Die Risiken betreffen dabei vor allem die instabilen Rechts- und Wirtschaftssysteme sowie die geringe Infrastruktur der Märkte.

World Bank , S. Dazu stehen sie mit einheimischen Brokern, Unternehmen und Aufsichtsbehörden in engem Kontakt. Emerging Markets-Hedgefonds können dabei sowohl global agieren als auch einen Schwerpunkt auf bestimmte Regionen und Länder legen. Es werden gleichzeitig als unterbewertet erachtete Aktien gekauft und als überbewertet erachtete Aktien leerverkauft. Dadurch wird auf einen Kursanstieg der unterbewerteten Aktien und auf einen Kursrückgang der überbewerteten Aktien spekuliert.

Auch hier können zwei Stilrichtungen unterschieden werden: Spezialisten verfügen über Wettbewerbsvorteile hinsichtlich ihrer Branchenkenntnis und Kontakte, dafür aber weniger Flexibilität und Diversifikationsmöglichkeiten.

Zudem können Kapazitätsprobleme auftreten, wenn der Fokus auf einem zu engen Marktsektor liegt. Demgegenüber werden Hedgefonds-Manager, die sich auf keinen Sektor festgelegt haben, als Generalisten bezeichnet.

Vor- und Nachteile sind hier genau entgegengesetzt: Sie besitzen weniger Wettbewerbs- Vgl. Wolf , S. Kapazitätsprobleme treten in der Regel nicht auf. Vielmehr sind diese Strategien sehr breit, beispielsweise über diverse Märkte und Branchen, angelegt.

Dazu gehören beispielsweise lineare oder quadratische Mehrfaktorenmodelle. Die eingesetzten Handelsstrategien beziehen sich oftmals auf Arbeiten, die in wissenschaftlichen Zeitschriften publiziert wurden. Dementsprechend verfügen die Manager dieser Strategie über einen akademischen Hintergrund oder haben die Ansätze gar selbst entwickelt.

Im Durchschnitt weisen Unternehmen mit einer geringen Marktkapitalisierung auch nach Risikobereinigung eine höhere Rendite als Unternehmen mit einer hohen Marktkapitalisierung auf. In der Regel weisen die Fonds einen Long-Bias auf. Daher sind die Renditen dieser Strategie mit den Renditen der Aktienmärkte zum Teil hoch positiv korreliert.

Eine positive Abhängigkeit besteht auch hinsichtlich der Bonität der Emittenten und der Liquidität der Märkte, in die investiert wird. Dennoch gibt es Möglichkeiten, Hedgefonds nach ihrer Anlagestrategie zu kategorisieren. In diesem Abschnitt wurden verschiedene Einteilungsmöglichkeiten für Hedgefonds-Strategien vorgestellt und miteinander verglichen. Bei CSFB werden mit zunehmender Volatilität der Renditen marktneutrale, ereignisgetriebene und opportunistische Hedgefonds unterschieden.

Jedoch ist die Volatilität der Renditen und damit das Marktpreisrisiko nicht der einzige Risikofaktor, der zu beachten ist. Vielmehr müssen eine Vielzahl weiterer Risikoarten wie beispielsweise das Kreditrisiko sowie operationelle und rechtliche Risiken in die Analyse und Beurteilung von Hedgefonds eingehen.

Durch das Eingehen gegenläufiger Positionen wird das Marktrisiko nahezu beseitigt. Marktneutrale Strategien versuchen eine positive Rendite unabhängig vom Marktumfeld zu erzielen und sind damit auf absolute Renditeziele ausgerichtet. Die Volatilität der Renditen ist sehr gering. Da die Preisunterschiede zumeist sehr gering sind, können sie nur mit einem hohen Fremdkapitaleinsatz Gewinn bringend ausgenutzt werden.

Mit der verstärkten Nutzung von Fremdkapital geht jedoch auch eine Erhöhung des strategiespezifischen Risikos einher. Hedgefonds-Manager ereignisgetriebener Strategien spekulieren auf das Eintreten bestimmter Ereignisse im Lebenszyklus eines Unternehmens.

Die Renditen dieser Hedgefonds sind volatiler als die marktneutraler Hedgefonds. Distressed Securities und Risk Arbitrage sind zwei ereignisgetriebene Strategien. Die Risk Arbitrage widmet sich dagegen vor allem Spekulationen bei Unternehmensübernahmen, bei denen insbesondere rechtliche Risiken zu berücksichtigen sind. Opportunistische Strategien versuchen, sich an bestimmte Bewegungen der internationalen Kapitalmärkte anzupassen und spekulieren darauf, die zukünftige Marktentwicklung korrekt zu antizipieren.

Die Renditen dieser Strategie weisen die höchste Volatilität der drei Strategiegruppen auf. Dedicated Short Bias beschränkt sich dabei auf Leerverkaufspositionen, Emerging Markets-Hedgefonds investieren hingegen nur in Schwellenländer. Als heterogene Strategiegruppe unterscheiden sich die einzelnen Strategien auch sehr deutlich hinsichtlich einzelner Risikofaktoren.

Diese Vorteile stellen in Kombination mit einer hohen Flexibilität die Wettbewerbsvorteile von Hedgefonds gegenüber traditionellen Investmentfonds dar und bilden damit die Grundlage ihres Erfolgs. Dabei wird aus der Gruppe der ereignisgetriebenen Strategien das so genannte Stub Trading betrachtet. Die Grundidee dieser Handelsstrategie wird zunächst anhand eines Beispiels verdeutlicht.

Aktien ihrer Tochtergesellschaft Freenet an die Börse. Der Anteil an Freenet wurde an diesem Tag mit 1. In den folgenden Jahren hat sich diese Relation verändert. Alle Mobilcom-Aktien waren nach hohen Kursverlusten nur noch 70,95 Mio. Diese Entwicklung erreichte am Der Marktwert der Beteiligung an Freenet ,31 Mio.

In dieser Zeit wurden zahlreiche Kaufempfehlungen zur Mobilcom-Aktie veröffentlicht, die sich auf diesen Zustand beziehen. Sie stellen fest, dass der Hauptgrund, der Arbitrageure an der Ausnutzung dieser Gelegenheit hindert, die Kosten im Zusammenhang mit unvollkommener Information sind. Darüber hinaus ist es schwierig zu erkennen, ob eine negative Stub Value Situation tatsächlich eine Fehlbewertung darstellt oder ob es sich um ein fair bewertetes Unternehmen handelt, bei dem eine solche Situation beispielsweise durch nicht bilanzierte Ansprüche Dritter rational erklärt werden kann.

Wenn der Nutzen der Identifizierung und Ausnutzung negativer Stub Values ex ante unsicher ist und die Informationskosten hinreichend hoch sind, ist es durchaus denkbar, dass Arbitrageure auf die Ausnutzung dieser Gelegenheit verzichten und damit nicht den Marktwert auf den Fundamentalwert zwingen. Im ersten Schritt wird eine Stichprobe von elf Fällen erstellt, in denen der Marktwert eines Unternehmens kleiner als der Wert seiner Beteiligungen an öffentlich gehandelten Tochtergesellschaften ist.

Es werden zwei Anlagestrategien betrachtet: Um diese Anlagestrategien zu implementieren, werden Kauf- und Verkaufssignale auf der Basis der so genannten Value-Ratio definiert.

Das Investment wird beendet, wenn die Value-Ratio das Verkaufssignal unterschreitet. Dementsprechend findet eine Kursanpassung in dieser Stichprobe lediglich beim Mutterunternehmen statt, während sich der Kurs des Tochterunternehmens wie der Gesamtmarkt verhält.

Dies ist ein interessantes Resultat, denn es unterstützt nicht die in der Literatur zum Parent Company Puzzle verbreitete These, dass die Tochterunternehmen aufgrund von Leerverkaufsrestriktionen überbewertet sind.

Negative Stub Value Investments sind keine risikolosen Investitionsmöglichkeiten. In beiden Fällen wurde das Investment abgebrochen, obwohl die erwartete beziehungsweise gewünschte Kursanpassung nicht stattgefunden hat.

Es gibt zwei mögliche Erklärungen für dieses Ergebnis: Zweitens, die Unternehmen sind fair bewertet und es gibt eine rationale Erklärung für den negativen Stub Value. Ihrer Meinung nach ist die einzige mit ihren Beobachtungen konsistente Erklärung, dass die Tochterunternehmen aufgrund von Leerverkaufsrestriktionen überbewertet sind.

Dies unterstützt die Erklärung, die von vielen Praktikern angeboten wird, dass Leerverkaufsrestriktionen und hohe Nachfrage irrational hohe Preise verursachen können. Obwohl sich das Vermögen dieser Fonds einzig aus den Beteiligungen an Aktiengesellschaften zusammensetzt, wird der Fonds in der Regel mit einem Kursabschlag gegenüber dem Marktwert der Beteiligungen gehandelt.

Sie stellen fest, dass traditionelle Closed-End Fund Discount Theorien ihre Beobachtungen nicht vollständig erklären können. Es werden zwei verschiedene Ansätze benutzt, um zu ermitteln, ob und wenn ja, wann dies der Fall ist. Beim ersten Ansatz wird angenommen, dass der Marktwert des sonstigen Vermögens des Mutterunternehmens dem Marktwert ihres Fremdkapitals entspricht.

Auch diese Annahme ist problematisch, denn Buchwerte müssen nicht Marktwerten entsprechen. Beispielsweise werden nicht bilanzierte Ansprüche Dritter ignoriert. Dennoch stellt der zweite Ansatz eine bessere Approximation als der erste Ansatz dar und könnte einige der nach dem ersten Ansatz berechneten negativen Stub Values erklären. Im ersten Schritt wurden auf zwei Wegen Unternehmen zur weiteren Untersuchung ausgewählt. Diese 26 Fälle gehen in die nähere Überprüfung ein.

Um weitere Fälle zu finden, wurde eine zweite Vorauswahl auf Basis von Daten zur Marktkapitalisierung und Beteiligungsverhältnissen deutscher Aktiengesellschaften bei Cortal Consors durchgeführt. Damit ein Unternehmen für eine negative Stub Value Situation in Frage kommt, muss es an einer börsennotierten Gesellschaft beteiligt sein.

Von den Aktiengesellschaften liegt dies nur in 48 Fällen vor. Weiterhin muss die Beteiligung im Vergleich zum Marktwert des Eigenkapitals der Muttergesellschaft einen nennenswerten Umfang haben. Dementsprechend wurde hier ein Filter zur Vorauswahl eingesetzt: Um selektiert zu werden, muss der Marktwert der Beteiligung am Insgesamt erfüllen lediglich 18 Unternehmen diese Bedingung.

Von diesen sind fünf Unternehmen bereits in der Stichprobe der 26 Carve-outs enthalten. Im zweiten Schritt wurden die 39 potenziellen Fälle einer näheren Überprüfung unterzogen.

Dazu wurden für jeden Handelstag im Untersuchungszeitraum vom Durch die Wahl dieses Zeitraums sind sehr unterschiedliche Kapitalmarktsituationen Gegenstand der Untersuchung: Die notwendigen Informationen zur Entwicklung der Beteiligungsverhältnisse im Zeitablauf sowie die Anzahl der Aktien wurden aus den Geschäfts- und Zwischenberichten der betreffenden Unternehmen ermittelt. Die Aktienkurse wurden Yahoo-Finance entnommen. Im letzten Teil der näheren Überprüfung wird für die verbleibenden zwölf Fälle untersucht, ob der negative Stub Value durch die Net Other Assets erklärt werden kann.

Dazu wurden mit Hilfe der Geschäfts- und Zwischenberichte der beteiligten Unternehmen Schätzwerte für den Marktwert des Fremdkapitals und des sonstigen Vermögens auf Basis von Buchwerten berechnet zweiter Ansatz.

Unternehmen mit negativen Stub Values Die Stichprobe besteht aus elf Muttergesellschaften und ihren börsennotierten Tochtergesellschaften. Darüber hinaus lassen sich aber auch Fälle finden, in denen die beteiligten Unternehmen am deutschen Aktienmarkt notierte ausländische Gesellschaften sind zum Beispiel France Telekom und Orange.

Des Weiteren wurden in einigen Fällen aus Gründen der Handhabbarkeit sehr kleine Beteiligungen nicht berücksichtigt. In diesen Fällen stellt der ermittelte Stub Value eine Obergrenze dar.

Tatsächlich fällt dieser noch niedriger aus. In den meisten Fällen Fälle 1 bis 7 und 11 ist der Anteil der Mutter an den Tochtergesellschaften sehr hoch. Beispielsweise finden sich bei der Allianz Fall 9 insgesamt 18 Beteiligungen, der Anteil an diesen Unterneh Bei den 18 Beteiligungen handelt es sich um: Bei den 6 Beteiligungen handelt es sich um: Bei den 4 Beteiligungen handelt es sich um: In vier der elf Fälle handelt es sich um Abspaltungen von Unternehmensteilen.

Darüber hinaus konnten sieben Fälle ermittelt werden, bei denen ein negativer Stub Value durch den Erwerb von Beteiligungen zustande kam. Neben dem Zeitraum, in dem der Stub Value negativ war, sowie der zugehörigen Dauer in Handelstagen wird das Maximum und das Minimum der Value-Ratio Verhältnis des Marktwerts der Beteiligung zum Marktwert der Mutter im Untersuchungszeitraum von bis angegeben.

Mit kurzzeitigen Unterbrechungen bis zu drei Handelstagen Dauer Handelstage Value-Ratio Minimum Maximum 46 0,06 1,31 0,37 1,82 1 0,61 1,00 1,39 2,49 1 0,36 1,06 8 0,18 1,12 85 0,24 1,41 0,21 3,20 0,64 1,80 94 0,63 1,20 0,54 6,16 ,91 0,48 2,05 Tabelle 3.

Allerdings schwankt diese Zeitdauer von Fall zu Fall sehr stark. In einigen Fällen verschwindet der negative Stub Value schon nach einem Tag zum Beispiel Fall 3 , in anderen Fällen wurde dieser während des 67 gesamten Untersuchungszeitraums nicht beseitigt zum Beispiel Fall 4.

In vielen Fällen wird aber auch ein längerer Zeitraum negativer Stub Values zumindest kurzzeitig unterbrochen zum Beispiel Fall Der Wert der Value-Ratio unterliegt ebenfalls starken Schwankungen. Während er im Minimum durchschnittlich den Wert 0,48 annimmt, steigt er im Maximum durchschnittlich auf 2, Diese stellen insbesondere für Hedgefonds, die ereignisgetriebene Strategien verfolgen, interessante Investitionsmöglichkeiten dar.

Dazu sind Positionen nach bestimmten Kriterien aufzubauen und aufzulösen. Um eine Anlagestrategie zu implementieren, werden zunächst Kauf- und Verkaufssignale auf Basis der Value-Ratio definiert. Ein Investment wird begonnen, wenn die Value-Ratio das Kaufsignal übersteigt und beendet, wenn die Value-Ratio das Verkaufssignal unterschreitet.

Diese finden sich in der folgenden Tabelle. Die Position wird aufgelöst, wenn die Value-Ratio kleiner als 0,80 ist. Bei der Festlegung der Kauf- und Verkaufssignale erscheint es sinnvoll, anstatt einer fixen Value-Ratio unterschiedliche Werte für Ein- und Ausstieg vorzugeben. Damit baut die Anlagestrategie nicht auf marginale Änderungen, sondern auf einer deutlichen Anpassung der Bewertungsrelationen auf. Moderate und vorsichtige Signale geben dem Investor einen Puffer bezüglich seiner Einschätzung der Fehlbewertung.

Anlagestrategien und Berechnung der Überrendite Die Anlagestrategien bauen auf der Erwartung auf, dass beim Vorliegen eines negativen Stub Value die Aktien von Mutter und Tochter fehlbewertet sind und diese Fehlbewertung durch eine Anpassung der Aktienkurse beseitigt wird. Da aber nicht alle Marktteilnehmer die Möglichkeit haben, Leerverkäufe durchzuführen und in einigen Fällen eventuell kein Leerverkauf möglich ist, werden hier jeweils die Long-Positionen in Mutter und Tochter betrachtet.

Die Überrenditen ergeben sich als die Differenz zwischen den Wir verwenden die moderaten und vorsichtigen Signale, um die Sensitivität der Ergebnisse bezüglich der gewählten Schwellenwerte zu ermitteln. Er misst also die Entwicklung des gesamten deutschen Aktienmarkts und eignet sich daher gut zu Analysezwecken. Ein Investment dauert maximal ein Jahr. Die Positionen, die bis zum Ende des Untersuchungszeitraums noch nicht aufgelöst sind, werden am Mit Hilfe eines parametrischen T-Tests und eines nichtparametrischen Vorzeichenrang-Tests nach Wilcoxon können die ermittelten Überrenditen aller Investments auf statistische Signifikanz überprüft werden.

Zunächst werden die Positionen in der ersten Spalte durchnummeriert. Dann zeigt die zweite Spalte in Kombination mit Tabelle 3. In der dritten und vierten Spalte befinden sich jeweils das zugehörige Ein- und Ausstiegsdatum. Die fünfte Spalte gibt die Haltedauer, die als der Zeitraum in Handelstagen zwischen Ein- und Ausstieg definiert ist und die sechste Dieses Verfahren wird als Marktbereinigung bezeichnet. Darüber hinaus wurden die Überrenditen auch mit dem Verfahren der mittelwertbereinigten Renditen und dem Marktmodell berechnet.

Die Ergebnisse sind weitgehend identisch. Transaktionskosten fallen bei den hier betrachteten Strategien kaum ins Gewicht, da nur zwei Aufbau und Auflösung der Position Transaktionen pro Investment notwendig sind. Dafür anfallende Kosten verringern die berechneten Überrenditen höchstens um einige Promille.

Mit den Testverfahren wird geprüft, ob sich die durchschnittliche Überrendite signifikant von null unterscheidet zweiseitiger Test. Davon wurde in 18 Fällen innerhalb von Handelstagen der Ausstieg signalisiert und die Position aufgelöst.

Die verbleibenden sechs Positionen wurden automatisch liquidiert: Bei drei Positionen wurde die maximale Investitionsdauer erreicht, bei den übrigen drei dagegen das Ende des Untersuchungszeitraums Die durchschnittliche Haltedauer inklusive der nicht erfolgreichen Investments beträgt 81,75 Handelstage. Im Fall einer Zwangsliquidation sind diese Investments dagegen weniger erfolgreich.

Lediglich in einem von sechs Fällen wird eine positive Überrendite erzielt. Wie erwartet oder gewünscht ändern sich die Bewertungsrelationen zwischen Mutter und Tochter, denn die Mutter erzielt eine positive und die Tochter eine negative Überrendite.

Offensichtlich findet eine Kursanpassung jedoch vor allem bei den Aktien der Mutter statt, denn die negative Überrendite der Tochter ist im Vergleich zur positiven Überrendite der Mutter sehr klein. Neben dem Risiko, dass das Ausstiegskriterium nicht innerhalb der vorgegebenen Zeitspanne erreicht wird, ist auch die Kursentwicklung während eines Investments ein wichtiger Risikofaktor.

Dies verdeutlicht die maximale Value-Ratio. Sie unterliegt nach Bildung einer Position starken Schwankungen und steigt durchschnittlich auf maximal 1,52 an. Dazu werden die 24 Positionen in zwei Untergruppen aufgeteilt: Daher stellen sie eine gute Approximation dar. Beim Vergleich von steigendem mit sinkendem Marktumfeld lassen sich weder bei der Haltedauer noch bei der maximalen Value-Ratio bedeutende Unterschiede beobachten.

Insgesamt sind die Unterschiede aber gering. Ein signifikanter Einfluss des Marktumfelds auf negative Stub Value Investments ist daher abzulehnen.

Vergleichskriterien sind die Anzahl der Positionen mit der zugehörigen Erfolgsquote definiert als Anzahl regulär aufgelöster Positionen im Verhältnis zur Anzahl aller Positionen , die Haltedauer in Handelstagen bis zur Auflösung der Position und der maximale Wert der Value-Ratio. Vergleich der Kauf- und Verkaufssignale Die Überrenditen in steigendem und fallendem Marktumfeld wurden mit Hilfe eines WilcoxonRangsummentests verglichen.

Bei keinem Vergleich waren signifikante Testwerte zu beobachten. Während beim Standard-Signal noch mal der Schwellenwert von 1,00 erreicht wird, wurde beim moderaten vorsichtigen Signal mit einer Schwelle von 1,25 1,50 lediglich 16 6 -mal das Einstiegssignal gegeben.

Die Erfolgsquote ist mit zunehmender Höhe des Kaufsignals zunächst konstant, dann aber rückläufig. Dies lässt sich auch durch die zunehmende Spannweite der Value-Ratio zwischen Kauf- und Verkaufssignal erklären. Auch die Haltedauer bleibt mit zunehmender Spannweite zwischen Ein- und Ausstiegskriterium zunächst konstant und nimmt dann zu. Sowohl bei der Haltedauer als auch bei der maximalen Value-Ratio ist eine sehr hohe Standardabweichung der Einzelwerte zu beobachten.

Die Überrenditen unterscheiden sich beim Standard-Signal und beim moderaten Signal signifikant von null. Obwohl beim vorsichtigen Signal die höchste Überrendite auftritt, ist diese aufgrund der hohen Streuung und des geringen Stichprobenumfangs nicht signifikant.

Die Ergebnisse der moderaten und vorsichtigen Signale bestätigen die Beobachtungen bei den Standard-Signalen: Die Mutter erzielt stets eine positive und die Tochter stets eine negative Überrendite. Eine Kursanpassung findet vor allem bei den Aktien der Mutter statt, denn die Überrenditen der Tochter sind im Vergleich zur Überrendite der Mutter sehr klein.

Insgesamt können durch negative Stub Value Investments hohe statistisch signifikante Überrenditen erzielt werden. Dabei bieten vor allem die Aktien der Muttergesellschaften interessante Spekulationsmöglichkeiten. Dementsprechend erweist sich der Kauf der Mutter gegenüber dem Kauf der Tochter als vorteilhaft. Zum einen finden Kursanpassungen vor allem bei der Mutter, nicht hingegen bei der Tochter statt.